U8国际- U8国际官方网站- 体育APP下载国泰海通 · 策略｜沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式

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　　”构想得以实现，美股将进入盈利驱动的牛市。（2）A/H：将通过“流动性-汇率-产业竞争”三个维度带来影响。降息带来的流动性利好港股，互联网巨头等利率敏感型平台经济股将率先触底反弹。缩表或加强国内汇率和利率约束，A股价值风格或优于成长风格。产业趋势上，对美国AI生产率的押注或会间接强化A股“国产替代”和“自主可控”的长期投资主线）国债：沃什被提名难以改变当前我国国债价格由经济景气度、信贷供需、政策取向与流动性环境共同决定的定价逻辑，直接影响整体有限。（2）美债：沃什“降息+缩表”的政策主张有利于美债收益率曲线陡峭化，

　　商品定价可分为货币、金融与商品属性。沃什影响直接作用于金融属性。因属性结构差异，理论上对黄金影响高于铜/油，并在1月30日前后的走势中得到验证。（2）分商品：短期加剧波动，长期尚未构成颠覆性力量。短期基准情景下，政策博弈加剧导致市场预期摇摆进而加剧价格波动；长期看金（货币属性与配置力量）/铜（供需趋紧与战略价值）/油（地缘扰动与供应过剩）均存在独立驱动因素，沃什影响尚未构成颠覆性力量，关键看实际利率与美元能否强势逆势。

　　沃什政策主张可概括为“降息+缩表+制度变革”三方面。（1）降息：基于“生产率驱动”的宽松。沃什目前的降息逻辑具有鲜明的供给侧色彩。他批评现行美联储存在“后视镜倾向”，认为当前的实际利率水平过高，倾向于通过降息将利率带回中性区间。基于对生产率趋势的洞察（包括但不限于AI技术应用等），他主张如果总供给因效率提升而扩张，即使经济高速增长，通胀也会保持低位。因此，美联储不应“因经济增长过快而不敢降息”。（2）缩表：修复“价格发现”机制。“

　　”。a）重塑央行使命。沃什在多次访谈中强调美联储“使命漂移”的风险，明确反对介入气候变化、社会公平等非核心职能，并希望推动美联储的“范式转变”，终结过去十余年的“大干预时代”。b）反对机械的数据依赖。沃什对现行美联储货币政策最核心的批评集中在机械的数据依赖上。他认为数据反映的是过去，且本身存在明显误差和滞后修正。过度依赖数据导致美联储在通胀来临时反应太慢，而在经济转型期又过于保守，甚至沦为官员推卸责任的借口。货币政策应该具有前瞻性。c）回归规则导向。为了替代这种“数据驱动”的旧框架，沃什认为一是货币政策应基于结构性趋势，而非月度数据波动。同时，美联储官员应减少公开讲话频率，避免市场过度依赖其言语暗示，而失去对经济现实的判断力。二是政策应该更加可预测，更倾向于建立一种基于规则的、可预测的政策框架。d）重建财政边界。沃什提议应与财政部达成新协议，明确划分边界，并希望美联储停止“资助”政府赤字，通过回归货币纪律倒逼财政回归理性。

　　显然，沃什的政策主张无法被简单贴上“”或“鸽派”的传统标签，更像是一种试图重新划分利率工具与资产负债表工具职责边界的制度性变革思路。沃什反对利率与资产负债表在职能上因边界模糊所造成的信号混乱。例如美联储维持高利率与其庞大的资产负债表规模似乎是在向市场释放矛盾的信号。沃什的政策主张更倾向于以利率承担周期调节职能，而资产负债表则转变为“中性化”的纪律约束手段。在这一逻辑下，缩表不再仅仅是紧缩手段，而是一种“市场修复工具”，旨在终结美联储长期作为“最终风险吸收者”所引发的道德风险，强制金融体系重拾对风险溢价的定价能力，从而从根源上降低通胀预期与金融失衡的尾部风险。

　　美联储主席任期为4年，可由美国总统重新提名并经参议院确认后连任，法律上并不存在主席连任次数的上限。只要其理事任期尚未届满，主席理论上可以多次连任。历史上，格林斯潘、伯南克等美联储主席均通过跨总统任期的多次连任形成长期执掌格局，从制度上增强了美国货币政策的连续性与稳定性。根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act）Section 10的规定，美联储主席必须从现任理事中产生。理事的法定任期为14年，并采取交错安排，以削弱政治周期对美联储决策的直接干扰。主席的4年任期则嵌套于理事任期之内，但二者在法律上相互独立。美联储主席卸任后，若其理事任期尚未届满，法律允许其继续以普通理事身份留任，不过在实践中是否留任取决于个人选择与当时的政治环境。在任命程序上，严格遵循“总统提名→参议院银行委员会审议→参议院全体投票确认→宣誓就任”的四阶段流程。美国总统可以提名一名非现任美联储理事的人担任主席，但在法律与程序上，该人必须首先被任命为理事，并在同一提名周期内被指定为主席。参议院通常会对理事职位与主席职位分别进行确认表决。换言之，主席职位并非理事职位的自动延伸，而是一项独立的任命。

　　制度上，新任主席对美联储决策的影响力，深受内部决策机制与权力阵营分布的制约。联邦公开市场委员会（FOMC）作为美联储制定货币政策的核心机构，其票委构成与运作规则，直接决定货币政策的形成机制与政策取向。在权力结构上，FOMC遵循“7+5”的法定格局：由7名美联储理事（拥有永久投票权）和5名地区联储行长组成。其中，纽约联储行长享有固定投票权，其余4个投票席位由其他11家地区联储行长按既定轮值组规则每年轮换。值得注意的是，未轮值的行长虽无投票权，但仍可全程参与政策讨论。在治理逻辑上，美联储呈现出“票权平等、权责分层”的独特特征。在法律层面，美联储主席与其他理事实行“一人一票”的平等原则。获得简单多数的提案即在法律上获得通过。美联储主席对政策形成的影响力受制于票权平等，但却受益于权责分层。主席拥有议程主导权，其决定会议的讨论边界与提案优先序，能够引导委员会聚焦于特定政策框架。若察觉委员会内部立场分歧加剧，主席往往会通过非正式磋商或延迟提案来消弭分歧，以维护政策信号的统一性。然而，这种影响力并非不受约束。理事会内部的立场分布、交错的任期结构以及各成员与主席的理念协同度，构成了对主席权力的制度性博弈。因此，新任主席必须在这一精密的治理框架内，通过平衡各方立场，才能实现其政策理念的平稳落地。

　　（1）先看降息。沃什获得提名之际，正值美联储内部分歧之时：部分成员主张通过降息以对冲就业下行风险，另一部分则倾向于维持当前利率水平，以防通胀压力再度抬头。在1月28日的货币政策会议上，甚至有官员讨论了加息的可能性。从通胀数据看，12月PCE物价指数同比上涨3.0%，超出市场预期，显示美国通胀仍具韧性；叠加强劲的就业数据，截至21日CME数据显示美联储降息时间被推迟至7月。与此同时，坚定大鸽派美联储理事米兰也下调了其对2026年美联储降息幅度的预期。但整体看，美联储货币政策仍处于降息通道中，只是具体路径和幅度存在不确定性。在这一背景下，沃什主张降息的立场并未显著偏离美联储内部的主流政策区间，面临的制度性阻力相对有限。

　　（2）再看缩表。2025年底，美联储正式结束自2022年启动的缩表，并启动“准备金管理购买（RMP）”计划，以应对货币市场流动性紧张及潜在波动风险。所以，若沃什要在美联储内部推动缩表，一方面要逆转当前技术性扩表的现实操作，另一方面则要解决市场流动性担忧。先看前者，美联储强调共识的决策制度设计与博弈底色天然会对潜在的激进范式改革构成“减速带”。扩表是当前共识，逆共识的缩表改革会面临较大的制度性摩擦。再看后者，美国银行体系对准备金水平高度敏感。当前EFFR与IORB利差已压缩至较低水平，显示银行准备金已接近充足区间的下沿，推进缩表恐将大幅抬升货币市场波动和金融稳定风险。历史先例表明，2019年美联储在缩表初期因准备金分布失衡引发回购市场流动性危机，不得不提前结束缩表并转向扩表操作。可见美联储缩表操作面临较大现实压力。此外，在美国财政赤字高企、国债供给压力上升的背景下，主动缩表将推升期限溢价。这不仅会增加政府融资成本，更可能与特朗普政府降低贷款成本的政治诉求产生冲突。

　　”与“财政高压力”的双重掣肘下难以实现，但其落地或被局限在“当前RMP购买规模的调减”上。同时不排除沃什会不时提起缩表来强化市场对美联储长期纪律和独立性的印象。但需要警惕所谓的“狼来了”效应：过度强调缩表可能引发市场过度紧张或信号误判，但如果喊多了，市场反应预计会逐渐钝化。（2）美联储目前仍高度依赖前瞻指引和预期管理工具，包括经济预测表（SEP）与利率点阵图（Dot Plot），以向市场传递政策意图和利率路径预期。在沃什正式就任美联储主席前，这一框架不太可能发生显著变化。即便就任后推动框架调整，沃什也必须获得FOMC内部共识。因此，其实际落地或被局限在弱化而非废除上。弱化程度则取决于市场反应与学习效应，以及是否有新工具及其效果。

　　伯南克任职前，美国经济处于格林斯潘任期的尾声，整体呈现“高增长、低通胀”的繁荣态势，美股市场则在互联网泡沫破裂后的修复期迎来稳步上行。彼时，美国经济增长动能充足，失业率维持在较低水平，消费与投资需求稳健，房地产市场处于上升周期，为经济增长提供了有力支撑。美股方面，经历了2000年互联网泡沫破裂后的调整，市场逐渐企稳回升，科技、消费等核心板块表现突出，尤其是科技股凭借技术创新与业绩增长成为市场领涨力量，金融板块也受益于经济繁荣而保持稳定表现。而美股能源和材料板块的大幅上涨，是当时全球宏观经济、地缘政治和供需基本面共同作用的结果，全球经济正处于一轮强劲的增长周期，特别是中国工业化进程加速，对原油、金属等基础原材料的需求巨大。这种需求增长远远超出了市场预期，从根本上支撑了以原油为代表的大宗商品价格。这一时期的经济环境为伯南克接任后的政策制定奠定了基础，也使得他在应对后续金融危机时面临着从繁荣到衰退的重大挑战。

　　珍妮特・耶伦接手美联储时，美国经济正处于漫长而脆弱的复苏通道，需要的是精密的“无创手术”。伯南克通过三轮量化宽松将经济从崩溃边缘拉回，但复苏进程缓慢，失业率依然高企，通胀持续低于2%的政策目标；与此对应，美股在史无前例的流动性推动下走出大牛市，估值已不低廉，市场高度依赖美联储的宽松政策。行业层面，对利率敏感的科技成长股、非必需消费品成为本轮牛市的核心引擎，充裕的廉价资金推高了其未来现金流的估值；而银行业则在严监管和扁平收益率曲线下表现相对滞后，耶伦的核心任务是如何在不惊扰市场的情况下，为非常规货币政策画上句号。

　　杰罗姆・鲍威尔任职前，美国经济已从金融危机中全面复苏，经济环境呈现“高增长、低通胀”的健康格局，美股市场则处于历史高位附近，整体呈现“繁荣与分化并存”的态势。彼时，美国经济增长势头强劲，失业率降至历史低位，通胀水平维持在美联储2%的目标附近，经济增长动力充足。美股方面，在经济繁荣与低利率环境的推动下，市场整体表现优异，科技行业延续了高速增长的势头，成为推动美股创新与增长的核心力量；金融行业随着经济复苏与监管环境的优化，逐步走出低谷，盈利能力与股价表现稳步回升；消费行业则呈现分化态势，高端消费与线上消费板块表现突出，而传统零售板块则面临电商冲击，增长乏力。但同时，市场也开始显现出估值偏高、部分板块泡沫化等问题。鲍威尔的就任，面临着如何在维持经济增长的同时防范金融风险、平衡通胀与就业关系的复杂任务，其政策调整也对不同行业的市场表现产生了深远影响。

　　2026年2月，美国经济呈现出“韧性增长与政策重塑”并行的复杂格局。GDP预计维持在2.2%-2.5%的稳健区间，主要由AI驱动的生产率飞跃和扩张性财政政策支撑。尽管通胀受关税及劳动力收紧影响仍具粘性（约2.7%），但美联储已开启降息周期以锚定中性利率。美股形势则呈现“高位盘整与风格轮动”特征。标普500指数在突破7000点历史高位后进入技术性震荡，估值扩张由单纯的“AI狂热”转向“盈利兑现”。市场资金正从估值过高的巨头流向受益于监管放开和利率陡峭化的金融、工业等周期板块。虽然波动率因政策不确定性系统性上升，但强劲的企业盈利增长仍支撑着美股的长期牛市基座。

　　宏大畅想与现实制约：若沃什成功，全球将进入“生产率竞赛”时代。低名义利率将促使资本从金融领域回流至实体研发，这不仅利好美股，也会带动全球科技股的盈利预期上修。然而，沃什的缩表政策始终面临制约因素：特朗普的扩张性财政政策需要低利率环境支撑债务，而沃什的缩表主张会推高政府发债成本，这种内部摩擦可能导致政策执行打折。特朗普政府反复关依赖的关税政策威胁和顽固的服务业通胀若引发二次通胀，沃什将面临“加息压通胀”还是“降息保增长”的经典两难。

　　流动性的短松长紧考验：由于港股是高度国际化的市场，其定价锚点紧随美债收益率。如果沃什顺利实现降息，将直接缓解港股的折现率压力。然而，他同时推进的缩表可能导致全球流动性总量收缩。港股可能呈现“估值修复”与“流动性波动”并存的特征，互联网巨头等对利率敏感的平台经济股将率先触底反弹。然而，长期看沃什的强美元主张和缩表节奏对港股这种高度依赖美元流动性的市场构成短期压制。长端利率的抬升可能限制港股蓝筹的估值上限。

　　产业叙事的倒逼机制：沃什对美国AI生产率的鼓吹和押注，预示着美方将加大技术投入。长期看如果美股AI板块因沃什和特朗普政府的“围魏救赵”政策而持续走牛，A股的相关映射板块也将获得估值溢价。这种背景会进一步强化A股“国产替代”和“自主可控”的长期投资主线。同时倒逼中国加速半导体、先进制程和基础软件的国产替代进程。A股中的硬科技板块（科创板、创业板）将获得更高的政策溢价，虽然短期受制于流动性，但中长期是核心配置方向。

　　在沃什的政策主张能够被充分贯彻的理想情景下，美债收益率曲线确有进一步陡峭化的可能。但即便沃什成功出任美联储主席，其缩表主张的落地仍需获得多名理事成员的支持，推进过程大概率面临多重制约。一方面，历史上，美联储以往的缩表或退出宽松进程往往加剧资本市场的波动，除了华尔街金融集团对此有所忌惮，特朗普政府亦一贯高度重视资本市场稳定与资产价格表现。另一方面，若缩表节奏过于激进，可能直接推升长期利率水平，这不仅会对当前联邦政府的巨额债务与利息支出施加压力，也会促使金融条件进一步收紧，与提名沃什的特朗普政府所坚持的低利率取向存在明显矛盾。

　　最后，从历史经验来看，“降息+缩表”的政策组合本身并不常见。通常情况下，美联储资产负债表的扩张往往与降息周期相伴，而缩表则更多出现在加息等货币政策收紧阶段，同时推进降息与缩表的情景相对罕见。历史上首次出现这一政策重叠发生在2019年：2017年10月启动的缩表进程尚未完全结束，美联储便于2019年7月开启降息周期，形成短暂的“降息+缩表”政策组合状态。该重叠阶段持续至2019年8月，约2个月时间内，美联储资产负债表规模由约4.5万亿美元收缩至约3.8万亿美元。第二次“降息+缩表”的政策组合则出现在本轮紧缩周期之后。美联储自2022年6月启动缩表并持续推进，随后于2024年9月转入降息周期，再次形成政策重叠。本轮缩表于2025年12月结束，资产负债表规模由峰值约9万亿美元下降至2025年底的约6.6万亿美元。

　　若将大宗商品的定价影响因素划分为货币属性、金融属性与商品属性三类，黄金、原油与铜呈现出显著的结构性差异：黄金的货币属性和金融属性最为突出，原油主要由商品属性驱动，铜则以商品属性为主导，货币与金融属性居中。地缘冲突会对黄金形成外生扰动，当冲突涉及主要产油国时也会阶段性主导油价走势，但这并不改变三者长期的属性结构差异。美联储政策主要通过利率决策、资产负债表操作与流动性管理发挥作用，其直接作用对象是金融属性。因此，理论上，美联储政策变化对黄金的影响最为直接且敏感；对铜的影响居中，主要通过经济周期预期与流动性渠道传导；对原油的直接影响相对最弱。由此可推论，美联储主席更替及其所代表的政策取向变化，对黄金的边际影响最大，对铜次之，对原油的冲击相对有限。

　　这一理论差异在1月30日前后的市场走势中得到了清晰验证。当沃什被提名为下一任美联储主席的概率显著上升后，市场迅速对其货币政策预期进行短暂定价：由此前交易的“扩表+降息”逻辑，转向更为克制的“缩表+降息”组合。这一预期变化冲击最大的，正是对金融条件最敏感的贵金属。当日，金银价格均出现显著回落，其中白银因杠杆更高、交易更为拥挤，波动尤为剧烈。相比之下，油价未受明显冲击。需要强调的是，1月30日前后的价格剧烈波动，更应被理解为美联储政策风格预期变化触发的流动性冲击与去杠杆过程，而非宏观基本面或长期定价逻辑的实质性逆转。沃什提名概率飙升是这一过程的触发器。

　　长期看，商品价格由多重因素共同决定。沃什政策对商品走势的影响，一方面取决于其政策主张的实际落地情况，另一方面更取决于其对商品金融属性的影响是否足以压过各类商品自身的其他属性。况且，目前看来，在美国高债务、低潜在经济增速以及政治与政策不确定性上升的背景下，强美元持续的条件尚未形成，弱美元仍是更具持续性的中长期方向之一。并且，金、铜、油的长期走势均存在独立于金融属性之外的驱动因素。这意味着，沃什政策影响尚未构成颠覆性力量，关键看美债实际利率与美元能否强势逆势，整体不确定性仍然较高。

　　（2）铜价长期受益于供需趋紧与战略储备需求。一方面，供需趋紧为铜价提供支撑。供给端因矿山供应增长乏力、项目审批不足等挑战而弹性有限；需求端除电网、建筑等传统领域外，能源转型（可再生能源、电动汽车、电网基建）、AI基础设施、国防等新需求构成中长期增量。与此同时，全球铜库存向美国集中，正为其他地区潜在的供需错配埋下隐患。另一方面，美国已将铜列入关键矿产清单，美欧澳等相继推进相关矿产储备计划，中国也提出构建铜资源储备体系。以上动向表明铜的战略属性正在抬升，相关溢价有望推动铜价重估。

　　（3）油价长期受制于供应过剩。短期看，原油供给笼罩在地缘不确定性之下，美伊、美委等局势反复推升地缘溢价。但长期看，原油价格与OPEC+产量高度相关，二者自1998年以来的相关系数约为0.6。OPEC+已于2026Q1暂停增产并强化补偿性减产安排，使供给压力阶段性缓解，但后续仍需关注各成员国产量执行纪律。需求端则持续受到全球经济增长预期及能源转型进程的约束。供应过剩的格局使得原油目前仍难以脱离基本面形成持续单边上行趋势。

　　需要指出的是，倘若美联储降息幅度超预期，在美元阶段性走弱的前提下会利好美元计价的商品；反之，若降息幅度不及预期甚至重新强化加息预期，则美元阶段性走强将对商品形成压制。更进一步，从长期看，若沃什主张的缩表政策得以实质性推进，全球流动性收紧将对商品价格构成系统性压制。但值得一提的是，历史经验表明，美联储缩表本身并非金铜油价格下跌的充分条件。无论是2017至2019年的资产自然退出阶段，还是2022至2025年的缩表阶段，金油铜价格均未与缩表规模形成稳定的趋势性负相关关系。

　　若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。结合美国中期选举时点，以及沃什对于当前美联储决策范式的不认可，若能推动美联储改革，有望进一步打开降息空间，实现更大幅度降息。对于降息的担忧来自于美国经济数据。在鲍威尔任期内，经济数据的结构性矛盾会成为牵制货币政策的重要因素，但沃什若当选美联储主席，对于短期经济数据的依赖或明显下降。沃什明确表示反对美联储当前的政策框架，即过度依赖前瞻性指引和预测模型，所谓“数据依赖”，对经济结构性变化认识不足。他就任后若能说服多数票委，实现决策机制的转变，将为他进一步推动降息打开空间。在此情景假设下，美元将面临更大的下行压力。

　　长期看，沃什倡导的美联储范式转变是否能够实现，缩表能否落地，美元信用是否得以修复，是美元定价的核心因素。美元信用弱化的逻辑包括美联储独立性受到质疑，美国财政不可持续性，以及美国涉足的地缘政治问题和风险。从沃什的背景来看，其履历和政策主张显示出专业性和一致性，能够在一定程度上抵消市场上对美联储独立性的质疑，但并不足以彻底证明其独立性。且财政的不可持续性和地缘风险的问题并未从根本上解决，美元信用是否能够修复还有待观察。按照沃什的政策主张，美联储若要进行范式转变，一方面，实施缩表“抽水”意味着美元市场流动性收紧，美元面临上行风险；另一方面，美联储重新回到传统央行的范畴，从多领域干预回归利率管理，与财政部之间划分更为明显的界限，意味着财政扩张更加难以维系，更加依赖于美国内生经济增长动能，对长期美元走势预期也产生一定压制。

　　需关注沃什就任后，其政策对美元流动性是否产生冲击。美联储货币政策转向往往引发全球汇率市场大幅波动。降息和缩表对汇率产生对冲反应，对人民币的影响取决于其是否能够顺利落地以及落地时点和节奏。沃什若担任美联储主席，基准情景下，年内降息50bp且不缩表，中美利差缩窄，人民币延续当前稳中有升趋势。若降息幅度超过市场预期，人民币升值空间可能进一步打开。若沃什推进美联储范式改革和实施缩表政策，或对美元流动性产生一定冲击，若缩表开启+降息幅度不及预期，则市场可能形成阶段性美元荒，新兴市场面临资本外流的压力，放大双向汇率波动。

　　前文将“温和降息+缩表受限”作为沃什政策主张对大类资产影响的基准情景。但考虑到全球不确定性上升及黑天鹅事件发生频率提高，相较于基准情景，我们基于降息幅度与方向以及是否推进缩表两个维度，构建了三类意外情景，分别为：“大幅降息+缩表受限”、“降息不及预期/加息+缩表受限”以及“实质性缩表”。其中，“大幅降息”并非正常经济增长情境下的政策选择；“被迫加息”在当前阶段仍属极端情景，但并非零概率；而“实质性缩表”则是三类情景中触发门槛最高、发生概率最低、且更偏中长期的情景。因此，这三类意外情景的出现，均以当前约束被实质性打破为前提。

　　相较于基准情景，三类意外情景分别对应三类不同宏观叙事。其中，意外情景一的触发以危机应对为主导，包括系统性流动性紧张危机、失业率出现非线性跳升、美国私募信贷暴雷引发系统性风险、美国经济衰退预期显著抬升等。意外情景二的触发以二次通胀为主导，包括全球贸易摩擦升级导致供应链成本大幅上升、突发事件引发全球供应链中断、持续的地缘政治冲突推升能源价格，以及通胀预期出现明显脱锚等。意外情景三的触发则以资本市场结构性过热和缩表现实约束松动为主导，包括资产价格（如AI相关资产）出现系统性过热、美国银行体系准备金过剩、货币市场对流动性变化的敏感度显著下降、制度或监管框架解除等。